投资要点
VR 线下体验模式是当下触达 C 端实现变现的稀缺渠道。
1）2016 年被认定为 VR 元年，硬件渗透率将稳步攀升，在硬件普及之前线下体验将是VR 商业模式中重要的变现出口；
2）VR 线下体验模式能够加速 VR 硬件的落地从而教育市场，另一方面能够帮助 CP 实现快速变现，推动整个VR 行业的发展；
3）线下体验作为当下 VR 产业推广的主流商业模式，未来升级空间巨大， 有望向 VR 垂直综合体演变，盈利能力持续释放。
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传统行业求变，VR 线下体验带来新鲜血液。
1）2014 年亚太地区排名前 10 的娱乐主题公园中仅有 2 家来自中国大陆地区，目前国内高端主题公 园市场存在空白，VR 切入正当时；
2）传统购物中心人流量下降，VR 体 验式消费吸引顾客，我国线下零售行业近年来处于下滑态势，商场急需新 型体式消费内容进行填充，而 VR 线下体验店顺应购物中心需求。
VR 线下体验行业发展正当时，经营模式多样变现能力突出，长期规模有 望冲击千亿。
1）体验馆建设如火如荼: 2015 年以来多家初创企业加紧 VR 线下体验馆建设，预计 2016 年有 3000-5000 家 VR 线下体验店建成，数量处于高速增长期；
2）群雄逐鹿 VR 线下体验市场，经营模式百花齐放： 目前 VR 线下体验行业主要有三种运营模式：线下体验馆、主题乐园以及 主题公园；
3）VR 体验吸引力巨大，变现能力突出：米粒星核乐园开园试 营业以来单个乐园月流水保持在 9 万元左右，通过 VR 体验馆、主题乐园 主题公园三种经营模式预测 VR 线下体验行业长期规模有望冲击千亿。
投资建议：1）短期内关注率先布局 VR 线下体验行业并且具有业务协同 技术、品牌优势的上市公司；
2）随着应用场景层出不穷，不断被挖掘的 商业模式有望持续推动整个产业发展，建议重点关注 VR 与特定场景应用 相结合的领域；
3）未来随着技术及商业模式逐渐成熟，全产业链生态优 势的公司价值凸显。
重点推荐：顺网科技——与 HTC 合作打造 VR 网吧；盛天网 络（300394）——布局 VR 电竞；岭南园林——收购恒润科技； 棕榈园林——成立 VR 投资基金战略投资 VR 线下体验渠道； 视觉中国——主题公园、VR+旅游与 VR 视觉素材 。
风险提示：VR 行业发展速度不及预期。
目 录
1、VR 线下体验行业:产业链中必不可少的一环
1.1、VR 产业即将爆发，未来市场空间巨大
1.2、VR 线下体验行业短期渠道价值凸显，长期选择空间巨大
2、传统行业求变，VR 线下体验带来新鲜血液
2.1、中国高端主题公园产业存在空白，VR 切入正当时
2.1、传统购物中心人流量下降，亟需 VR 体验式消费吸引顾客
3、行业发展正当时，经营模式多样，变现能力突出
3.1、VR 线下体验行业发展正当时，体验馆建设如火如荼
3.2、群雄逐鹿 VR 线下体验市场，经营模式百花齐放
3.3、VR 体验吸引力巨大，变现能力突出
4、从三种经营模式看行业市场规模，长期最高可冲击千亿
4.1、VR 线下体验馆模式
4.2、VR 主题乐园和主题公园模式
5、投资建议
报告正文
1、 VR 线下体验行业:产业链中必不可少的一环
2016 年被认定为 VR 元年，硬件渗透率将稳步攀升，在硬件普及之前线下体验将 是 VR 商业模式中重要的变现出口；VR 线下体验模式能够加速 VR 硬件的落地从 而教育市场，另一方面能够帮助 CP 实现快速变现，推动整个 VR 行业的发展； 线下体验作为当下 VR 产业推广的主流商业模式，未来升级空间巨大， 有望向 VR 垂直综合体演变，盈利能力持续释放。
1.1、VR 产业即将爆发，未来市场空间巨大
2016 年多款 VR 硬件设备开售，渗透率将进一步提升。2015 年虽然有一些 VR 设 备发布，但是基本处于预售但是没有大规模发售的阶段。从预售情况来看，VR 硬件设备的需求旺盛。2016 年则将有大批的 VR 硬件设备发布以及开始正式销售， 其中包括旗舰产品 HTC Vive 和 Oculus Rift（这两款产品已经开启预订，预订情况 火爆）。随着各大巨头的产品开始正式销售，VR 硬件设备供不应求的状态在 2016 年会大幅度缓解，其渗透率有望迎来进一步的提升。
数据分析机构 SuperData Research 的报告预测，2016 年 VR 硬件设备的总销量或 将达到 3810 万台。其中，类似“Google Cardboard”这样的廉价移动设备用 VR 机器将占据 2710 万台，“Samsung Gear VR”这样的中端 VR 设备将占 250 万台， 高端 PC用 VR 机器，例如 Oculus Rift、HTC Vive 将达到 660 万台，索尼的 PlayStation VR 一体机设备将占 190 万台。
Bus iness Insider 旗下的市场研究咨询部门“Business Insider-Intelligence”发布的虚 拟现实研究报告预测，从 2015 年到 2020 年，虚拟现实头盔的销售量将每年呈现99%的复合年度增长率。到 2020 年，虚拟现实头盔市场的容量将达到 28 亿美元，远远高于 2015 年的 3700 万美元。
表 1、2016 年即将发布或者发售的 VR 设备
资料来源：VR 厂商调研 兴业证券研究所
数据来源：SuperData Research，兴业证券研究所 数据来源：Business Insider-Intelligence，兴业证券研究所
VR 有望成为智能产业领域新一极，未来市场空间巨大。高盛对于未来 VR/AR 市 场规模给出了一个较为客观的预测。它们认为：
由此可见，即使是最悲观的预测，产业到 2025 年的市场规模也有 230 亿美元，而 在最乐观预测的情况下产业到 2025 年能够超越平板市场，成为仅次于手机和 PC 的第三大智能产业。
图 3、2015-2025 年 VR/AR 设备出货量（千台）
资料来源：高盛，兴业证券研究所
1.2、VR 线下体验行业短期渠道价值凸显，长期选择空间巨大
VR 产业 C 端市场巨大，但是仍然处于起步阶段。随着 VR 硬件的不断渗透以及 消费者消费行为的不断升级，我们认为 VR 产业未来在 C 端市场的空间巨大。但 是由于多种因素的存在，目前 VR 产业在 C 端市场还非常的不成熟，具体表现为： 1）硬件渗透率还不够高，受到目前 VR 硬件设备价格相对较高，体验不够完善， 使用场景受限等不利因素的影响，其普及率还不够高。2）软件内容不够丰富，由 于缺少巨头参与其中，现阶段适配 VR 硬件的内容非常匮乏，而且普遍质量不高。
表 2、几大智能平台硬件和内容规模对比
线下体验模式助力设备商和内容商打通 C 端市场，渠道价值凸显。当靠设备商和 内容商自己的力量很难单独快速打通 C 端市场的时候，线下体验模式就为这两方提供了一个很好的平台，线下体验模式一方面可以作为设备厂商的推广平台，帮 助硬件产品的推广；而另一方面又可以作为内容的变现出口，加快内容的变现速 度，提升内容商的盈利能力和现金流。短期来看，线下体验模式能够帮助设备商 和内容商打通 C 端市场，是 VR 产业链中不可缺少的重要环节。
图 4、VR 产业链
图 5、VR 线下体验店作为硬件商的推广平台，内容商的变现出口
资料来源：兴业证券研究所
短期是 VR 推广的主流商业模式，长期升级选择空间巨大。短期内由于 VR 产业
图 6、线下体验模式长期选择空间巨大
资料来源：兴业证券研究所
2、传统行业求变，VR 线下体验带来新鲜血液
2.1、中国高端主题公园产业存在空白，VR 切入正当时
中国虽然目前拥有超过 2500 个主题乐园，但是大多数主题乐园开设的项目雷同， 质量难以达 到消费者 的预期。 根据全球 主题娱 乐协会 Themed Entertainment Association(TEA) 和艾奕康公司(AECOM)联合发布的《2014 全球主题公园和博物 馆报告》显示，2014 年亚太地区排名前 10 的娱乐主题公园中仅有 2 家来自中国 大陆地区，相比于发达国家，目前国内高端主题公园市场存在空白，未来发展空 间广阔，VR 切入正当时。
表 3、2014 年亚太地区排名前十的娱乐主题公园
数据来源：TEA，AECOM，兴业证券研究所
2.1、传统购物中心人流量下降，亟需 VR 体验式消费吸引顾客
购物中心规模虽然稳定增长，但是面临人流量下降危机。中国连锁经营协会(CCFA) 联合德勤中国等机构发布《2014 中国购物中心与连锁品牌合作发展报告》称，虽 然零售行业增速持续下滑，购物中心仍较其他传统零售渠道保持较快发展态势。 目前我国已拥有近 3500 家购物中心，到 2025 年，还会有 7,000 家购物中心建成开业，届时中国大陆的购物中心将超过 1 万家。
图 7、中国大型购物中心面积 图 8、中国大型购物中心数量
但是我国线下零售行业受到中国宏观经济增速放缓的影响以及电商的冲击，同比 增速近年来处于下滑态势，其中百货店、超市、专业店的零售额月同比增速一直 维持在 10%以下，百货店和专业店的月同比增速几乎接近于零，虽然购物中心由 于其体验式消费，增速还能维持在 10%以上，但是仍然处于下滑态势。这四种线 下零售行业模式的同比增速都远远不如网络零售月同比 40%左右的增速。
体验式消费拉动客流，VR 再添一笔。面对线上电商的冲击，众多购物中心开始
倡导体验式消费，希望通过体验式消费让消费者从线上回归线下，目前最主要的 体验式消费形式就是除了在商场中开设传统的店铺外，再开设比如溜冰场、儿童 游艺、电影院、餐饮、健身会所、KTV 等娱乐体验性场所。商场中的体验式消费 需要各式各样的体验式消费内容来进行填充，特别对新型的体验式业态异常渴望， 而 VR 线下体验店则恰恰符合了购物中心这一需求。
3、行业发展正当时，经营模式多样，变现能力突出
3.1、VR 线下体验行业发展正当时，体验馆建设如火如荼
2015 年以来已有多家初创企业加紧了 VR 线下体验馆的建设。根据我们的调研， 乐客 VR 目前已经铺设线下体验馆 400 余家；举佳爽计划未来三年旗下的店铺数 量分别达到 100 家、500 家、1000 家；超级队长目前拥有线下体验店约 50 家，预 计 2016 年店铺数量达到 300 家左右。2015 年线下体验店数量超过 1000 家，2016 年预计 3000-5000 家，未来三年 VR 线下体验馆数量将呈现高速增长。
表 4、VR 线下体验行业发展正当时
3.2、群雄逐鹿 VR 线下体验市场，经营模式百花齐放
目前 VR 线下体验行业主要有三种运营模式：线下体验馆、主题乐园以及主题公 园。
图 12、VR 线下体验行业的三种运营模式
线下体验馆模式：面积一般在 30-50 平米之间的小型 VR 线下体验馆，体验项目 较少，项目质量参差不齐，运营成本较低，是目前国内 VR 线下体验行业采取的
主要运营模式，也是 VR 线下体验行业发展初期的主要模式，代表企业有乐客 VR、 乐创以及顺网科技。
表 5、线下体验馆模式代表性企业
乐客 VR：VR 线下体验馆建设先行者。北京乐客灵境科技有限公司是一家虚拟现 实内容开发公司，团队由一群具备丰富电影制作、游戏开发、以及大型娱乐研发等行业的精英组建而成，专注于虚拟现实主题娱乐开发、虚拟现实游戏互动开发、 虚拟现实电影制作、虚拟现实旅游研发等领域。
公司在虚拟游乐涉领域不断开拓，将虚拟现实技术引入游乐产业，并研发出虚拟 现实动感体验设备，提供虚拟现实内容专业定制以及虚拟现实线下体验整体解决 方案，其中包括：
1） 丰富的 VR 内容：乐客灵境提供持续更新的优质内容，目前平台上游戏已达40 余款，主要是游乐类短 DEMO，除了公司优秀的内容研发团队以外，公司 还与近 20 余家 CP 进行合作，总体而言内容渠道包括三方面，即自己开发内 容、与第三方合作开发、代理发行，最终共同打造高品质的线下体验内容。
2） 全新二代一体机搭载 VRLe 云平台：一体化整合系统，提供便捷的控制功能， 且拥有海量内容，并支持联网操作，实时同步云端数据，其兼容性好，能够兼容 Oculus、3Glasses、大朋等头显设备，并能够适配机枪、跑步机、座椅等外设。
3） 随动座椅：实现视觉与其他感官的联动，以增强沉浸感。
4） 持续更新的产品： 随着越来越多的外设融入虚拟现实体验应用中，产品形态 正逐渐丰富起来，例如刚刚推出的全新游戏解决方案已经开始预订，包括一 体机、跑步机、悬挂头盔以及体感枪等，层出不穷的新产品将不断刷新用户 的体验。
图 15、双人射击游戏解决方案
主题乐园模式：面积在 50-400 平米的中型 VR 线下体验店，体验项目较小型体验 馆数量增多，项目质量上乘，运营成本相对更高。目前国内仅有少数几家公司的
旗舰店采取这种模式，代表企业有超级队长，举佳爽以及米粒影业（米粒星核乐 园）。
表 6、主题乐园模式代表性企业
米粒星核 VR 主题乐园：国内第一家虚拟现实主题乐园。星核虚拟现实主题乐园 中心（第一季）坐落于上海市黄浦区局门路 457 号，是全国第一家虚拟现实主题室内乐园中心，乐园中心集成了完整的虚拟现实技术、光学捕捉技术等，让玩家 在整个虚拟环境中真实感觉自己的存在，赋予其最真实的视觉感知，听觉感知、 触觉感知、运动感知等。
《星核》VR 体验，总共可以分成三个部分，分别是太空栈道、穹顶遇险和绝命 逃脱。
1） 太空栈道：太空栈道是单人体验环节，玩家在 VR 故事中会扮演一名凤凰号 舰船“新兵”的角色，在太空中行走，按照指引走过一段廊桥。玩家将在机 器人“舰长”的指导下用光谱手套 3 次触发 “圆盘”，每次触发大概会耗时 5 秒，需等待进度条由 0 变化到 100%：
2） 穹顶遇险：穹顶遇险是三人体验环节，玩家将坐在座椅上通过操纵座位前的 手柄体验 VR 版的“打飞机”。玩家要操作炮塔对外来的袭击者进行回击。
3） 绝命逃脱：绝命逃脱也是三人体验环节。这个应该是最传统的 VR 游戏了。 玩家将坐在“蛋壳”座椅上，握住座椅两边的手柄，体验乘坐“太空舱”逃 离的过程：玩家先是坐在“太空舱”中在竖直地往上升的过程中，玩家可以 看见竖直隧道外的机甲战士；之后太空舱将不断受到坠落陨石的撞击以及经 历星体爆炸，在此过程中蛋壳座椅会左右震动，让玩家真实地感受到太空舱 被撞击或经历爆炸时的冲击感。
主题公园模式：面积超过 400 平米的大型 VR 体验园，把虚拟现实和主题公园模 式结合，能同时容纳多人体验（50-100 人），体验项目种类繁多，项目质量一流，
可能会有全体感 VR 体验项目的加入。国内目前还没有这种形式的 VR 体验园建 成，但是已经有企业推出了概念宣传片，代表企业有恒润科技（“追梦时空”）， The Void（美国），圣威特。
表 7、VR 线下体验行业各模式代表性企业
The Void：现实感最强的 VR 主题公园。The Void 主题公园是位于美国犹他州的The Void 公司建立的一个大型 VR 主题公园。在 VR 画面与真实场景相结合的空 间内，体验者如同身处在另一个世界，体验者不但可以自由行走，还可以与场景 进行多种互动。玩家的基本装备叫做“Rapture”，包括头盔和背心，配合其他辅 助道具和设备，就可以飞天遁地，穿越时空，体验超能力了。
The Void 目前共设有 3 个体验项目，分别为玛雅神殿、Alien Capture 以及 Unreal Tournament 4。
1） 玛雅神殿：一款寻宝游戏，玩家需要独自探索玛雅神殿，寻找藏在其中的宝 藏。玩家在这个游戏中能够根据所看到的内容自由的走动，并且亲身体会如 地震、失重的感受。
2） Alien Capture：团队合作游戏。玩家需要找到冰冻封存的外星人，将外星人 解封，击倒它并且带它回到基地，其中要通过多道关卡，比如与敌人进行射 击对抗，解开密门密码等，是一款集射击以及解谜为一体的 VR 游戏。
3） Unreal Tournament 4（虚幻竞技场 4）：还在调试打造中，没有对外开放，这款游戏为特定的媒介重新做了调整，玩家能够以每小时 70 英里的速度绕着 the Void 跑。
3.3、VR 体验吸引力巨大，变现能力突出
根据我们的调研显示，由于 VR 对消费者的吸引力巨大，加上线下体验馆数量有 限，所以目前线下体验模式的变现能力突出：1）VR 主题乐园米粒星核目前采用 预约入园的办法，自开园以来每个时间段预约的人数都爆满，月流水保持在 9 万 元左右。2）另一家 VR 企业超级队长自 2015 年 4 月开始经营以来营业收入已经 达到数千万元。
表 8、VR 线下体验行业代表性企业的盈利能力
4、从三种经营模式看行业市场规模，长期最高可冲击千亿
伴随着整个 VR 产业快速的爆发，短期来看，VR 线下体验行业由于突出的渠道价值以及店铺数量的爆发式增长，会呈现出快速发展的态势。长期来看，我们从线下体验馆、主题乐园以及主题公园三种经营模式预测得出未来 VR 线下体验市场 的市场规模可冲击千亿，而恒润科技在这个行业有着经验丰富、技术领先、品牌 强势、资源丰富等竞争优势，未来有望成为行业的领跑者。
4.1、VR 线下体验馆模式
VR 线下体验馆模式是目前国内 VR 线下体验行业最主要的经营模式，对比其他线 下娱乐行业，我们认为如果未来 VR 内容端更新速度变快，质量逐渐提高，未来 该行业可能比肩目前仍然高速增长的电影行业；反之则可能类似于现在发展已经 成熟的网吧与电子游戏厅行业。
我们采取目前影院单块荧幕（网吧单店，电子游戏厅单店）的运转效率来预估 VR 线下体验店单店的运转效率，运转效率指的是单块荧幕（网吧单店，电子游戏厅 单店）目前一天的营收/单块荧幕（网吧单店，电子游戏厅单店）满负荷运转的营 收。通过计算我们得出电影院、网吧和电子游戏厅的运转效率为 21.8%，6.76%和 10.42%。
我们可以对比电影院，网吧以及电子游戏厅这三种线下娱乐方式的运转效率来估 计每家 VR 线下体验店的日营收范围。同时，我们可以对比这三种线下娱乐方式 目前店面开设情况来预计 VR 线下体验店未来的家数，最终得到 VR 线下体验馆 长期可能到达的规模分别为 275 亿元，346 亿元以及 144 亿元。对比网吧和电子
游戏厅这两种比较成熟的模式，我们得到的市场规模分别为 346 亿和 144 亿，而对比还在高速发展中的电影院（对比美国市场的 4 万块荧幕数量，中国市场荧幕 数预计未来能达到 8 万块），市场规模为 275 亿元。由此我们预计， VR 线下体 验市场长期规模下限为 250 亿元左右，上限可以达到冲击级别，即所有的线下娱 乐市场全部被 VR 线下体验市场代替。
表 11、VR 线下体验馆长期市场规模预测
5、投资建议
VR 产业发展还处于初期，C 端还不成熟。短期来看，线下体验行业由于自身的渠 道价值（帮助设备商和内容商打通 C 端市场）以及相关市场的需求（传统主题公 园和购物中心需要 VR 来拉动不断下滑的客流量）将率先爆发；长期来看，线下
体验行业可以把线下积累的 CP 资源转移到线上平台中，或者围绕 VR 进行业务 延伸打造 VR 商业综合体。建议关注率先布局 VR 线下体验行业并且具有技术优 势、品牌优势、资源优势以及经验优势的上市公司，比如顺网科技、盛天网络、
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